格雷厄姆式“捡烟蒂”投资的三大策略 - 小众知识

格雷厄姆式“捡烟蒂”投资的三大策略

2013年01月27日 14:18:05 苏内容
  标签: 烟蒂/策略/股票
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    无论过去现在,总时不时地有人冒出来宣称,格雷厄姆原则已经过时了。尤其是在中国股市,经过一年超过70%的持续下跌,一些人们对价值投资和长期投资理念的信任度从沸点降到了冰点。
 
    作为格雷厄姆原则的忠实执行者,约翰。聂夫长达31年执掌温莎基金的成功经历——22次跑赢市场,基金增长55.46倍,累计平均年复利回报率达13.7%,超过市场平均收益率3%以上——极有说服力地印证了格雷姆原则的长久生命力。
 
    虽然有人称聂夫为逆向投资者,但他本人更偏好另一个称呼:低市盈率投资者。因为这更加精确地描述了他引领温莎基金走向持续成功的投资风格。
 
    聂夫的投资风格比较独特之处,笔者以为,有三个方面:
 
    第一是选股七要素。
 
    1、低市盈率。一般低于市场平均值的40%至60%.低市盈率的股票通常是冷门股,能带来双重的获利边际:向上则积极参与了可能大幅增值的股票,向下则很有效防范了风险。
 
    2、基本增长率超过7%.一个低市盈率股票到底值不值得关注,关键还得看其成长性。低市盈率的股票同时拥有7%以上的增长率,聂夫就认为它被低估了,股价上涨空间巨大,如果它分红也不错,更是机会难得。
 
    3、收益有保障。除了公司的收益增长率,还重视分红回报。低市盈率的投资策略的好处之一就是经常可以享受到很高的分红,而且因为股价的形成总是建立在预期收益增长率的基础上,分红前后对股价的影响很小,所以股东分红相当于是免费的。
 
    4、总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳。总回报率是聂夫战胜同行的法宝之一,它描述的是一种成长预期:收益增长率加上股息率。例如,一家公司的收益增长率是12%,股息率是3.5%,总回报率等于15.5%.聂夫偏好市盈率是总回报率一半的股票。
 
    5、如果市盈率没能获得补偿,不买周期性股票。对周期性股票,时机的把握就是一切。周期性行业的高峰和低谷很难准确预测,对此聂夫采取了保护措施:只购买那些预计市盈率就要跌到底部的周期股。一般,采用低市盈率购买周期公司在公司报道收入增长的6至9个月之后获利最大。
 
    6、成长行业中的稳健公司。它们有着稳固的市场地位和巨大的上涨空间,当被坏消息打击而进入低市盈率状态时加以关注。
 
    7、基本面好。仅有低市盈率还不够,基本面和平均标准接近,而市盈率却很低,才说明公司的价值作未被充分认识。买卖决策取决于基本面的导向。

    第二是“衡量式参与”投资组合策略。
 
    传统的投资组合策略是按照行业分类,而聂夫打破了这样的束缚,发明了独特的“衡量式参与”投资策略,重建了4大投资类别:高知名度成长股、低知名度成长股、慢速成长股与周期成长股。在这个全新的投资框架中,最与众不同的就是德高望重的蓝筹成长股在重要性等级上处于最底层。原因不言自明,这些股票家喻户晓,已被过度挖掘了。与此同时,一些单调乏味的股票反而在投资组合中占据突出地位。
 
    第三是简单务实的卖出策略。
 
    聂夫认为,温莎基金的出色业绩不仅依靠选择低市盈率的优质股票,还依靠一个坚定的出售策略,两者具有同等的重要性。
 
    他卖出股票的最终原因只有两条:
 
    1、基本面变坏。通过两个指标衡量:预期收益和5年增长率。如果对此失去信心,将全速撤离。
 
    2、价格达到预定值。即建立目标价格,并且在股价靠近该价格的过程中持续卖出。“我们不会试图抓住最后一美元,在股价顶部逃走不是我们的游戏法则。追求投资利润最大化将面临之后不断下跌的风险,这是让人悲痛欲绝的事情。”
 
    10年前,我就读过约翰。聂夫作为“低本益比射手”的传奇故事。今天阅读约翰。聂夫本人撰写的《约翰。聂夫谈投资》,颇有温故而知新之感。我现在更多思考聂夫的“低市盈率投资哲学”持久成功背后的秘密。
 
    秘密之一:逆向投资。
 
    聂夫奉行严格、系统的逆向投资策略。深刻的头脑一定是反向思维的头脑。小时候聂夫就有和路标争辩的倾向,长大后则和整个市场争辩。格雷厄姆说过:“如果总是做显而易见或大家都在做的事,你就赚不到钱。”低市盈率投资是逆向的,反大众的,反人性的,正是因为和大家做的事不一样,几乎没有竞争,“夫唯不争,故无尤”,才具备持久成功的基础。
 
    秘密之二:物极必反。
 
    清代刘熙载在《艺概。书概》的怪石论中说:“怪石以丑为美,丑到极处,便是美到极处。”无独有偶,大洋彼岸的约翰。聂夫在《约翰。聂夫谈投资》序“花旗的投资传奇”中总结道:“对我们来说,丑陋的股票往往是美丽的。如果温莎基金的投资组合看起来就很容易让人认同,那么可以说我们在敷衍了事。”
 
    丑陋的股票之所以变得美丽,和投资者收益的基本原理密切相关。西格尔教授在《投资者的未来》一书中曾说:“股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况,而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。”丑陋的股票通常都是公司碰到暂时困难,遭遇坏消息的袭击,人们的预期自然很低,而且往往夸大负面因素,走向极端,一旦真实的基本面情况没有大家想象的那么坏,利润增长超过了市场预期的水平,投资者就能从这个“剪刀差”中获得高额收益,丑陋的股票反而变得美丽起来。
 
    比尔。盖茨曾经说过:“人们总是高估一年内发生的事情,而低估十年后发生的事情。”在目前的全球金融危机中,悲观主义四处漫延,在看重眼前的人们眼里,股票已经丑到了极处,那么,在聂夫式富有远见、善于逆向思考的投资者眼里呢?


(1)我理解公司价值是现金流折现值和清算价值两者中的最大值,而不同质量的公司体现出不同的内在价值,烟蒂公司和成长公司的投资标准可以进行统一,只要安全边际足够就可以买。
 
(2)巴菲特讲“以合理价格买入好公司好于以好价格买入普通公司”,说明的是好公司的内在价值要大于普通公司,在识别内在价值时应该特别注意,但安全边际的要求是一样的。
 
(3)例如同样资产负债表的两个公司,一个好公司A可能值100万,一个普通公司B价值30万,若A市值为30万,B公司市值为15万,表面看起来A公司贵,但实际上A的安全边际最大,应该买A。
 
(4)同样是上述两个公司,一个好公司A价值100万,一个普通公司B价值30万,若A市值为80万,B公司市值为10万,此时B的安全边际更大,若还买好公司A,预期收益率就不会高,此时应该捡烟蒂B。
 
(5)内在价值的识别需要能力,未来的赚钱能力受到公司竞争优势、商业属性、管理层等多因素的影响,所以有能力圈的说法。有雪友说我的投资策略书太复杂,实际情况是远比写出来的复杂,格雷厄姆的方法偏量化,相对简单,但判断一个公司的未来价值则涉及到投资人自身的经验和诸多变量,要学习的还很多。
 
(6)因此,只有不能买的价格,没有不能买的公司,极端情况就是再差的公司白送我还是要的,因为公司最差的情况是破产,有限责任公司破产也不会造成投资人损失。当然,实际情况是,对某个个体投资者而言,精力和经验有限,许多公司是不在理解范围,难以判断内在价值,只能回避。
 
(7)小资金和大资金。小资金可以有更大的选择范围,能够找到低估程度更高、安全边际更高的股票。这种情况在成熟市场表现更明显,例如香港,大公司流动性好,机构和指数多标配大公司,所以蓝筹的价格反而不是特别便宜,但是小公司被忽视,流动性差,大资金没有办法介入,所以价格极其低廉,这是就体现出小资金的优势。

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