A-H股溢价现象：宏观角度的思考

H股溢价现象指的是在A 股和H 股市场同时上市的同一公司的股票出现的同股同权不同价的现象。类似这种同股同权不同价的现象在很多新兴市场上都出现过，并且被很多的学者研究过。不过，与在其他市场出现过的现象不同，在中国，针对国内投资者的A 股相对于针对国外投资者的H 股出现的是溢价而不是折价。对这一现象现有文献也已提出了一系列解释其成因的假说：差异估价假说、差别需求假说、流动性差异假说、风险差异假说以及信息不对称假说等。实证研究表明，这些微观经济因素在一定程度解释了A-H 溢价现象。另外，新近的一些研究把注意力集中在一级市场IPO 定价以及二级市场分割不均衡方面。另外，A 股和港股市场之间表现出“非对称分割”的特征，在跨境资本流动受到控制的情况下，内地和香港资金面的相对松紧程度是影响A 股和H股上市公司A-H股溢价率的重要因素。
　　需要指出，这些研究基本都不涉及股市大盘的运行状况和宏观经济因素在解释A-H 溢价中起到的作用。我们认为事实上A-H 溢价和这两种因素密切相关，基本逻辑如下：首先，与H 股市场的投资者构成相比，A 股的投资者中小投资者的比例比较高，超过50%。这些投资者的投资受情绪的影响比较大：他们相对乐观时，A 股更容易被高估，A-H溢价升高；他们相对比较悲观时，A股更容易被低估，A-H溢价降低。其次，投资者情绪和大盘的“热度”及宏观经济形势密切相关，大盘高涨及经济形势向好的情况下，投资者更容易乐观，因此，A 股更容易被高估，A-H 溢价也就更高。实体经济形势向好可以体现在两个方面：经济增长，表现在工业增加值和GDP的增长上；通货膨胀率低，体现在CPI 和PPI 上。由上所述可知，A-H股溢价通过投资者情绪的变化受到股市大盘和宏观经济因素的影响。因此，本文侧重于从这两方面来研究A-H 溢价。
H溢价率指数的编制
　　我们并不侧重于讨论单只股票的A 对H 股溢价的影响因素，而是考虑A股和H股同时上市所有股票的总体溢价率的波动情况，因此我们第一步需要编制A-H 溢价率指数。市场已有流行的A-H 溢价率指数，比如恒指服务公司的A-H 股溢价率指数, 由于其数据时间较短，起始时间为2006 年, 无法实现我们从宏观角度研究这个问题的目标，因此我们自行编制了A-H 股溢价率指数。我们收集了1999 年１月到2010 年3 月以来A 股和H股上市公司的月度价格数据以及总市值数据，并计算出每一时点上单只股票A股和H 股的差价，将此差价除以这只股票A 股或H 股相应的价格，之后以总市值占比为权重进行加权，即得到当月的溢价率指数。在我们的样本中，这样计算出的溢价率指数序列的均值为0.5，方差为0.25，证明A-H 溢价率现象显著存在。需要指出的是我们使用的是不复权的价格数据并应用总市值加权，其原因在于港交所没有公布复权的价格数据以及H 股流通市值和流通股数的历史数据。
溢价率指数与市场指数
　　第二步我们需要验证溢价率指数与大盘指数的关系。我们所选择的指数分别代表了A股市场、港股市场和美国股市。加入美国股市指标的原因是美国股市很大程度上影响了香港的股市。具体来说，我们将A-H溢价率指数与上证指数（A股）、恒生指数（H 股），及SP500指数（美股），做了相关性分析。我们的假设是，如果投资者情绪的差异在很大程度上影响了A-H股溢价率，而由于A股投资者较H股投资者更容易受到A股市场走势的影响，那么，A-H 溢价率指数应该和A股市场指数而不是H 股或美股指数相关。实证结果支持了我们的想法。A-H股溢价率指数的走势与上证指数显著相关，而与恒生指数、SP500 指数的相关关系并不显著。这个结果在一定程度上说明A 股投资者的情绪在影响A-H 溢价中起到的作用。
A-H溢价率指数与宏观经济因素
　　在验证了A-H溢价率指数与A 股指数的相关关系之后，我们继续研究其与宏观经济因素之间的联系。在宏观经济指标的选择上，我们尽量选择能够覆盖到宏观经济体系的重大方面的指标，并且这些指标在之前的研究中已经被证明与上证指数显著相关。具体而言我们选择了：CPI，PPI，M0，M1，M2，银行间同业拆借指数，工业增加值，贸易顺差等变量。通过协整分析，我们发现几个很有意思的结果。
　　首先，实体经济指标的向好会引起A-H溢价率指数的上升，而通胀指标的上升会引起溢价率指数的下降。具体而言，来自于工业增加值、贸易顺差的一个正向扰动，将引起A-H股溢价率指数的正向变动；来自于物价指数CPI，PPI的一个正向扰动，将引起A-H股溢价率指数的反向变动；而来自于货币政策变量（货币供应量以及利率）的正向扰动，对溢价率指数的影响方向不明确。这些结果在一定程度验证了我们的假说：实体经济向好时，溢价率有增大的趋势；而通货膨胀加剧时，溢价率指数有降低的趋势。货币政策变动对溢价率的作用方向不明显可能是由于传导机制比较复杂。例如：利率的增加一方面可以看作是政策上的紧缩信号，同时利率的增加也使得资金从股市流向储蓄；另一方面，利率上升说明实体经济运行良好。这两种相反的效应相互抵消使得货币政策变动的影响不显著。
　　此外，我们发现A-H股溢价率指数的波动变化在一定程度上可以解释未来货币政策指标如货币供应量和银行间同业拆借利率的变动；而货币政策的变动可以解释未来实体经济波动如工业增加值以及贸易顺差的变动。股市一般被认为是宏观经济的先行指标。我们的发现说明A-H股溢价率指数同样也可以被认为是中国宏观经济的先行指标。格兰杰因果关系表明：A股相对于H股市场的溢价变动增大，将会引起货币政策调控力度的相应加大；而货币政策调控的加大又将引起实体经济波动的相应增大。反之，各宏观变量的波动变化程度对溢价率指数波动并不存在显著的格兰杰因果关系，即各个指标的波动强弱对未来溢价率指数的波动变化并不存在先导意义。究其原因，我们认为可能是因为货币政策的出台会引起股市的波动，但政策力度的加大并不会引起股市波动程度的相应增大，即政策的出台更多的是具有信号意义；还有一种可能是，政策力度加大可能会引起A股和H股市场波动程度的同步增大。
　　综上所述，A-H股溢价率指数和中国股市大盘及宏观经济指标进行分析时发现它们之间存在着比较稳定的关系。因此，我们认为A-H股溢价率指数是一个很好的测度A股投资者情绪“热度”和未来中国宏观经济运行状况的温度计，应该得到投资者和政策制定者的关注。
　　（作者单位：郭明，上海交通大学高级金融学院；崔忠波，北京大学汇丰商学院；董瑾，国泰基金管理有限公司）