张化桥慢牛投资公司董事长张化桥:
如何避开股市的地雷
公司因为做假账而出问题。常见的地雷包括如下几种：
1. 企业的大股东暗中“补贴”上市公司，推高企业的销售、利润率和净利润，从而推高股价，并从股价中获益（倍数效应）。
2. 在结账日（比如，6月30日和12月31日），通过跟银行和关联公司的巧妙安排，降低实际的负债率数字。过了结账日，再反向操作。
3. 在结账日，把企业的产品推到销售信道里，以降低库存数字。
4. 隐瞒负面消息和“或有风险”。
5. 偷窃企业资产，比如通过资本支出（基建、维修、扩建工程）把钱从公司偷走。
6. 直截了当地做假账。
有朋友问我，如何从企业的报表中发现问题。我回答，那是不可能的。报表都是专业人士做的，怎么会有问题呢？为了发现问题，你必须到企业去，跟上下游谈，跟竞争者谈，跟监管部门谈，用点常识和坚持怀疑的态度（宁可信其102 | 避开股市的地雷 坏，不可信其好）。
中国企业做假账的比例非常高。所以上述地雷我们谁都可能碰到。而且，你信不信：绝大多数假账永远不会曝光。也就是说，我们股民长期被骗，还在夸奖公司管理层。他们听了夸奖都悄悄地脸红。那么，假账最终如何被消化呢？我发现，它们中有些企业是通过对未来业绩的人为降低来消化的（比如撇账、减值、重组、重列、出售、并购）。有些年份，生意本来很好（利润增长了40％），但是，企业报告出很一般的业绩（利润增长只是10％而已），让股民惊诧。不少受人尊敬的公司也曾经在某个阶段做过假账。不敢相信？但是千真万确。做假账的公司有民企，也有国企。
如何避开地雷？长期以来，我太相信公司报出来的数字，现在我的笨办法是先把官方数字砍一半，再分析。如果企业说，去年的利润比前年增加30％，我把它当成是差不多没增长。也许去年还不如前年。
负债太多的危险
我们学经济学或财务的人一般有个信仰：负债比较便宜，股本太贵，要把生意做大，就必须提高杠杆率。在“正常情况下”，这是对的，因为负债利率大大低于股本应有的回报率。而且，财务成本可以在税前抵扣。不过，当你的贷款利率或者发债的利率超过10％甚至15％的时候，传统的理论就开始有点问题了。
你想想，你的负债减少了你的企业的很多自由（借债的条款限制）。在借款和发债时还有费用。融来的钱并不见得马上能用上（闲置），海外筹集的钱还有汇入境内的麻烦，还款之前半年，你又必须想办法筹集新钱归还旧债。如果你把这些费用、焦虑和自由度的丧失加以量化，借款和发债实在不值得。
我做个事后诸葛亮：我们国内地产公司的负债率都太高。国内信托资金的成本（15％以上）太高。到海外发债的成本也太高（普遍10％以上）。如果地价房价不能大涨，这种负债很伤害企业的内涵价值。虽然它不至于把公司弄垮，但是，它很容易把千亿市值的公司变成百亿市值的公司。
基于这种想法，我这几年一直持有一家净现金的地产公司（手持现金多于银行负债）：宝业（2355.HK）。它是绍兴的一家地产和建筑公司，我一直仰慕它们，自从2003年上市以来，它的股价上升了210％，加上分红，股东的回报率大约高达3倍。现在的息率还有5.5％左右，市盈率3.5倍。有另外两家在香港上市的中国地产公司虽然也是3倍左右的市盈率，但是它们的负债很多：不仅危险，而且，当你把净负债加上市值以后，你发现它们的“企业价值”（Enterprise Value，EV）很大。也就是说，它们的股票很贵：10倍以上。
虽然地产行业形势不好，但是，如果宝业地产现在突然决定用目前的股价退市，我依然很乐意做小股东。我信任管理层的人品和能力。如果一家公司突然决定用目前的股价退市，我依然很乐意做小股东，那才是真正的、没有焦虑的投资。
增持垄断行业的股票
2012年元旦时，我说过要增持新奥能源（2688.HK）。我做了。我还买入了华润燃气（1193.HK）。直到它公布2011年的业绩，我一直不相信华润燃气，原因是它们做燃气业务的时间较短，二是它们收购城市燃气的特许经营权时，付出的价格较高。三是我认为国企不宜做细活。现在，我变卦了。我感觉到它有些成本在母公司孵化期间，被消化掉了。而且，这种垄断行业如果有30％甚至50％的年增长时，你只好乖乖地投降：天底下哪里去找这样的好生意？！
基于类似的推理，我增持了中油燃气（0603.HK）。垄断行业加上高增长。如果又碰上很不错的管理层，你还期待什么呢？
民生银行（1988.HK）是我的至爱 ！这几个月，股价没怎么大涨，不过，它2011年的业绩实在太好了。我明白，这样的高增长（59％）难以持续，但是这样的低估值也同样难以持续。否则，再过几年，它的市盈率就到了1倍上下。息率也还可以。配股集资我不怕：只要集资款能够派上用场，那不是挺好吗？我有耐心等待。
茂业百货（0848.HK）：现在的股价比四年前的IPO价格还要低30％。当然，这并不能说明什么问题。也许当初的IPO价格太贵？也许它现在的前景堪忧？但是我对这两个问题的回答都是否定的。4年来，它的业务改善了很多，壮大了很多。虽然它也许不是行业中最好的公司，但是也相当
不错。它花钱买地盖商场，这种重资产型的商业模式肯定牺牲了短期利润，但是我是个长期投资者。茂业像一个地产公司，区别是，普通的地产公司的房子最怕卖不掉，而茂业的房子有一个肯定的买家（或者用户）。另外，茂业的地皮一般都在不错的位置。茂业收购的很多小股份终究会很有价值。如果你用“穿透计算”的办法来评估茂业，你会发现它超值。
摘自《避开股市的地雷》
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