分级A基金套利交易策略-对冲大盘下跌的投资工具
记得在12月份，去参加第一财经《公司与行业》直播，当时大盘接近3000点，成交近万亿，市场热火朝天，分级B被追捧导致存在夸张的溢价率，节目中讨论了分级B，我当然是泼冷水，提醒风险。
在节目后开车回家，路上听着孟庭苇的《一个爱上浪漫的人》，车外下着小雨，但我陷入了沉思，既然分级B被追捧出现溢价，由于有套利存在，分级A必然出现大的折价。在等红灯时，我顺手用雪球翻了一下券商A的价格，突然间，一股暖流冲过，这就是机会，于是把歌声音量加大，用我那五音不全的嗓子吼了几句，回到家后研究了一番，第二天开始用可转债退出的钱开始建仓分级A。
买入分级A的原因：
（1）分级B被狂炒出现非常大的整体溢价时，市场套利盘会申购母基，然后分拆卖出A和B来赚取差价，于是母基金被大量申购分拆，分级A和B被大量创造出来，分级A的价格不断被打压，折价率提高，隐含收益率快速上升超过7%，此时买入的话，短期可能还会继续下跌，但长期会得到高于7%的无风险收益率。
（2）目前市场上以长期国债、3A公司债、货币基金为代表的无风险收益率普遍低于6%，7%收益率的分级A属于错误定价，一旦市场恢复理性，分级A的价格大概率会提升，假设持有1年，除了赚到7%的利息外还能够获得价格上升的收益，加起来可能高达15%。举例：某分级A净值为1.0，交易价格为0.8，约定利率为5.75%，隐含收益率=5.75%/0.8=7.18%，如果未来隐含收益率下降到6.5%，则分级A合理价格应该=5.75%/6.5%=0.88，价格收益率=0.88/0.8-1=10%，加上7.18%分红，年投资收益率约为17.18%，属于非常高的无风险收益率。
（3）可对冲大盘下跌。当大盘下跌时，一些估值离谱的母基金也会下跌，分级B会被纷纷抛售，其溢价会迅速下降甚至出现折价，此时分级A和B相对母基金出现整体折价，市场套利盘会申购分级A和B来合并成母基金赎回套利，如此分级A又会成为抢手货，价格会上升，于是分级A也有了对冲大盘下跌的功能。
（4）免费送彩票。如果一些估值离谱的某类板块大幅下跌导致分级B净值接近下折点，持有折价的分级A将因为下折而额外获得一笔丰厚收益，相当于中彩票。
综合看，分级A下有高于无风险收益率的保底，上有可观价格上升收益和可能出现的彩票，真是不可错过的大餐啊，可惜这种机会稍纵即逝，近１个多月，分级A都快速上涨，持有10只分级A的组合在１个月达到约5％的无风险收益率，年化高达60％，并且如果大盘下跌，分级A的价格大概率还会上升，如果相关板块出现大跌，可能会触发下折而中彩票。
●A基金如果遇到下折是赚大了，因为按照折价买的东西，下折是按照净值折，这时候会赚很多，但是返回的有的是母基金，有的是现金，母基金会有再投资的风险。
●在不考虑折价溢价的时候，其实A基金的折溢价没有太多的关系，投资的时候往往不太会看，具体交易价格是通过贴现算出来的。
●分级A的价格面临到期折算时候的风险，一般快到期折算时候A分级基金价格会涨，但是折算完之后，由于贴现计算，一般会有几个跌停板。
●分级A只有快到定期折算，下折，以及B类表现不好的时候一般才会出现溢价情况。
●A基金其实非常像固定收益证券，在熊市的时候因为可能会有下折，这时候往往再加上一个看跌期权，牛市的时候就是一个浮动息票的债券，有明确的定价公式。（但是公式里面参数较难确定）。
隐含收益率计算：
+
套利交易策略筛选分析
主要是按照收益率、低折需跌比例、折价率、合并折溢价率变化情况来筛选。
1)A的安全性很高，基本不存在违约风险。
2)A价格一般在定期折算发生前，逐步上升平稳，但是一定会低于真实价格值；在折算发生之后，就开始跌几天。 所以如果在折算前出掉A份额，那么实际收益率会小一些。
3)如果不做长期持有，应该选择成交量较大的A份额。
4)存在的操作空间，一种是长期持有吃固定的利息，一种是抓住严重偏离价格的，近期时会开始出现回调，这时候由于涨跌幅的限制，导致一天内无法一步到位，可以低价买入等到回复到正常水平。（抓快定期折算时的涨幅，卖掉）
5)注意到股市整体向上时，往往会出现AB溢价情况，这导致许多人会买入便宜的母基金，然后分拆，卖掉A，只持有B，这会对A基金造成价格的偏离。
6)牛市的时候，在套利资金的打压下，A基金在被套利的时候，也会被动出现下跌，这时候也是价格出现偏离的时机，可以考虑吃入。
7)熊市的时候要考虑下折对A基金带来的可能好处（长期持有要注意）。
8)在牛市的时候买入A基金，抓住与真实价位偏差大的类型似乎是一个不错的选择。
9)注意到，宏观政策的降息等因素会影响A基金的收益率，从而对合理价格判断产生干扰。
10)债券A分级基金再投资时还要考虑企业债券违约的问题，这个股票A分级基金不会考虑。
11)A类基金有多种形式：
a)定期折算，有下折，永久型。
b)定期折算，附带条款，如无下折，净值小于多少不参与定折，A类不参与上折等。
c)定折时的特殊条款，如全部归一。
d)有到期的，会转化为LOF等其他基金的。
e)其他。
以上来看，我们选择第一种较为稳妥，因为其他附带条款，风险过大，无法用合适的方法为之定价，投机性过强，用第一种A基金我们可以用AA+的长期信用债来作为对比坐标系，来看出被严重低估的A基金，进行买入，等到快定期折算前卖出，进行获利。而其他的品种，难以找到合适的其他品种进行对比，所以难以判断价值偏离多少，出于稳健不参与投资。
有两种方法来看A基金是否偏离太多真实价格，一种是利用n年期的无风险国债利率，对现金流贴现，与现在交易价格对比，但是这种方法较麻烦，而且由于利率期限结构的问题，导致无风险利率难以找到，算出来的价格偏差过大。（这种方法对剩余期限固定有限的A基更准确）。
第二种方法就是待会要采用的方法，通过对比长期AA+级信用债的收益率，进行收益率的对比，就可以找出过于被高估和过于被低估的A基金。
实际分级基金A案例分析
1)在集思录上选取对比的债券信息估值。
+
从图中可以看出，到目前为止，两者的到期收益率的利差再不断扩大，这说明A类价格已经被严重低估（由于AAA和AA+走势相似，只做出一个图），尽管央行近期降息，但是仍然无法消除巨大的利差。
选取债券信用AA+-AAA，主体信用为AA-AAA的债券，按照到期年限从高到低进行排列，为了风险一致可比，选取无担保的债券。
选取到期年限前三的债券税前收益率的平均，作为对比收益率。
AA+收益率：5.38%
AAA收益率：5.72%
这样我们就把对比信息选取完毕。
2)利用集思录的工具，找出股票A分级基金。
a)选择，永续A类，有下折（考虑到牛市，这种情况不会发生），无其他条款附加的A类分级股票基金。
b)在上步找出的基金中，按照修正收益率进行排序，从高到低。从选出的基金中，出于和AA+以及AAA类基金的对比，筛除掉收益率小于6%的A类股票基金。
c)剔除掉，成交量过小的A类基金，避免带来的交易风险，小于200万的不要。
d)考率到，最近股市整体偏好，所以不考虑低折母基需跌百分比这个因素。
e)看A基的折价率，把现在仍处于溢价的A基金剔除掉。（因为没有下折的预期，到期都是12/15或者1/2，没有买入的理由）
f)考虑到基金池里面所剩基金定期折算日都为12.15或者1.02，所以不担心临近定期折算时价格带来的波动风险，也即不按距离定期折算日剔除基金。（有一只150143，是12月1日定期折算，已经过了，所以剔除，否则等一年，很难找到A价格偏离真实值太多的点，长期可持有，短期不推荐）
g)现在基金池里面，有两只AB整体折价的A类基金，考虑到大盘最近向好，可能大量资金会涌入购买B基金，由于跷跷板效应会带来A类基金继续下跌，而且到期日为一月2号，时间还早，代表A基金还没有严重偏离真实值，可等待观察一段时间，等资金购买B后出现整体溢价后再购入A类基金（代号：150030，150018），故先剔除，但可继续观察。
h)有两只基金的AB整体折溢价率大于9%，（150192为16.82%，150179为9.43%），且定期折算日为1月2日，还有一个月的时间，所以套利空间较大，套利资金极有可能对两只基金进行套利操作，而这之后会带来，A基金价格继续大幅下降，更多的偏离真实价格，所以这两只基金应该继续观察，等待套利资金套利完毕后进行判断，再商讨能否买入，故先剔除，但可继续观察。
i)剩余的基金理论上都可以持有，共九只A类股票基金可以选择。（可以按照修正收益率的高低进行买入建仓）
如果希望更细致的选择更少的A类股票基金，我们再按照下面的因素更细致的选基金：考虑因素：按照整体溢价率、到期日期、折价率来进行进一步分析。
3)如果害怕整体溢价率过高，继续删除150194,等待套利资金之后的进入.（整体溢价率8.36%）（或者对后市走势有强烈看好的趋势，那么很可能后市出现套利现象，也可等待观察）
4)按照到期日期，选取折价率高的基金买。（其实就是收益率高的，两个等价）
5)理论上，如果加上自己的判断，对后市母基金所跟踪的指数看空的话，可以对该A基金重仓，但是如果对未来的走势判断不明显，可以分散化投资。
操作技巧
6)买入分级基金A之后，在定期折算前注意抓大涨的日子，往往选择那个时刻卖掉，波段操作可以比长期持有获得更大的收益。
7)在快到定期折算前一周开始你的时候，往往会由于机构不愿意得到母基金，开始出仓A基金，导致A基金会下跌，但是也有可能会上涨超过净值，这个完全由大盘来控制，如果大盘下跌的话，A就可能超过净值，如果大盘很好的话，B盘会异常火爆，即使快到期在套利盘及投机B的打压下，有可能A不会向净值回归，而是服从B的走势跷跷板，这是A比较大的风险，但是避免风险的话可以长期持有，吃固定利息，等待价值回归，大盘走弱。
8)核心是选取过于偏离真实值得A类基金，等待价值回归。
9)如果想获得更好的投资收益，对后市大盘，及母基金跟踪指数应该有着明确的判断。
2014.12.1日结果，最终：选出来最后九只A基金，按照修正收益率的排序如下：
+
风险提示
在股市牛市的时候，往往B基金是市场的宠儿，A基金虽然会严重偏离定价，但是投资风险仍然很大，而且从历史统计来看，A基金在牛市的时候即使到了定期折算，价值也不会回归到真实定价，所以虽然对A基金的理论定价已经很完善，但是只在股市平稳的时候对A适用，现在牛市的时候对A基金持不推荐态度。
但是要注意到，越是在牛市的时候，A基金在套利盘的打压下，以及在投机资金的撤退双重利空下，A的价值往往更具长期投资价值，如果遇到短期大盘调整，由于分级基金的跷跷板效应，A基金一定是不错的投资选择，把握好机会，会获得丰厚的回报。
在节目后开车回家，路上听着孟庭苇的《一个爱上浪漫的人》，车外下着小雨，但我陷入了沉思，既然分级B被追捧出现溢价，由于有套利存在，分级A必然出现大的折价。在等红灯时，我顺手用雪球翻了一下券商A的价格，突然间，一股暖流冲过，这就是机会，于是把歌声音量加大，用我那五音不全的嗓子吼了几句，回到家后研究了一番，第二天开始用可转债退出的钱开始建仓分级A。
买入分级A的原因：
（1）分级B被狂炒出现非常大的整体溢价时，市场套利盘会申购母基，然后分拆卖出A和B来赚取差价，于是母基金被大量申购分拆，分级A和B被大量创造出来，分级A的价格不断被打压，折价率提高，隐含收益率快速上升超过7%，此时买入的话，短期可能还会继续下跌，但长期会得到高于7%的无风险收益率。
（2）目前市场上以长期国债、3A公司债、货币基金为代表的无风险收益率普遍低于6%，7%收益率的分级A属于错误定价，一旦市场恢复理性，分级A的价格大概率会提升，假设持有1年，除了赚到7%的利息外还能够获得价格上升的收益，加起来可能高达15%。举例：某分级A净值为1.0，交易价格为0.8，约定利率为5.75%，隐含收益率=5.75%/0.8=7.18%，如果未来隐含收益率下降到6.5%，则分级A合理价格应该=5.75%/6.5%=0.88，价格收益率=0.88/0.8-1=10%，加上7.18%分红，年投资收益率约为17.18%，属于非常高的无风险收益率。
（3）可对冲大盘下跌。当大盘下跌时，一些估值离谱的母基金也会下跌，分级B会被纷纷抛售，其溢价会迅速下降甚至出现折价，此时分级A和B相对母基金出现整体折价，市场套利盘会申购分级A和B来合并成母基金赎回套利，如此分级A又会成为抢手货，价格会上升，于是分级A也有了对冲大盘下跌的功能。
（4）免费送彩票。如果一些估值离谱的某类板块大幅下跌导致分级B净值接近下折点，持有折价的分级A将因为下折而额外获得一笔丰厚收益，相当于中彩票。
综合看，分级A下有高于无风险收益率的保底，上有可观价格上升收益和可能出现的彩票，真是不可错过的大餐啊，可惜这种机会稍纵即逝，近１个多月，分级A都快速上涨，持有10只分级A的组合在１个月达到约5％的无风险收益率，年化高达60％，并且如果大盘下跌，分级A的价格大概率还会上升，如果相关板块出现大跌，可能会触发下折而中彩票。
我已经卖出一部分分级A，留了部分等待升值，也许还会中免费彩票呢，谁知道呢。
A基金特性综述
●A基金如果遇到下折是赚大了，因为按照折价买的东西，下折是按照净值折，这时候会赚很多，但是返回的有的是母基金，有的是现金，母基金会有再投资的风险。
●在不考虑折价溢价的时候，其实A基金的折溢价没有太多的关系，投资的时候往往不太会看，具体交易价格是通过贴现算出来的。
●分级A的价格面临到期折算时候的风险，一般快到期折算时候A分级基金价格会涨，但是折算完之后，由于贴现计算，一般会有几个跌停板。
●分级A只有快到定期折算，下折，以及B类表现不好的时候一般才会出现溢价情况。
●A基金其实非常像固定收益证券，在熊市的时候因为可能会有下折，这时候往往再加上一个看跌期权，牛市的时候就是一个浮动息票的债券，有明确的定价公式。（但是公式里面参数较难确定）。
隐含收益率计算：
+
套利交易策略筛选分析
主要是按照收益率、低折需跌比例、折价率、合并折溢价率变化情况来筛选。
1)A的安全性很高，基本不存在违约风险。
2)A价格一般在定期折算发生前，逐步上升平稳，但是一定会低于真实价格值；在折算发生之后，就开始跌几天。 所以如果在折算前出掉A份额，那么实际收益率会小一些。
3)如果不做长期持有，应该选择成交量较大的A份额。
4)存在的操作空间，一种是长期持有吃固定的利息，一种是抓住严重偏离价格的，近期时会开始出现回调，这时候由于涨跌幅的限制，导致一天内无法一步到位，可以低价买入等到回复到正常水平。（抓快定期折算时的涨幅，卖掉）
5)注意到股市整体向上时，往往会出现AB溢价情况，这导致许多人会买入便宜的母基金，然后分拆，卖掉A，只持有B，这会对A基金造成价格的偏离。
6)牛市的时候，在套利资金的打压下，A基金在被套利的时候，也会被动出现下跌，这时候也是价格出现偏离的时机，可以考虑吃入。
7)熊市的时候要考虑下折对A基金带来的可能好处（长期持有要注意）。
8)在牛市的时候买入A基金，抓住与真实价位偏差大的类型似乎是一个不错的选择。
9)注意到，宏观政策的降息等因素会影响A基金的收益率，从而对合理价格判断产生干扰。
10)债券A分级基金再投资时还要考虑企业债券违约的问题，这个股票A分级基金不会考虑。
11)A类基金有多种形式：
a)定期折算，有下折，永久型。
b)定期折算，附带条款，如无下折，净值小于多少不参与定折，A类不参与上折等。
c)定折时的特殊条款，如全部归一。
d)有到期的，会转化为LOF等其他基金的。
e)其他。
以上来看，我们选择第一种较为稳妥，因为其他附带条款，风险过大，无法用合适的方法为之定价，投机性过强，用第一种A基金我们可以用AA+的长期信用债来作为对比坐标系，来看出被严重低估的A基金，进行买入，等到快定期折算前卖出，进行获利。而其他的品种，难以找到合适的其他品种进行对比，所以难以判断价值偏离多少，出于稳健不参与投资。
有两种方法来看A基金是否偏离太多真实价格，一种是利用n年期的无风险国债利率，对现金流贴现，与现在交易价格对比，但是这种方法较麻烦，而且由于利率期限结构的问题，导致无风险利率难以找到，算出来的价格偏差过大。（这种方法对剩余期限固定有限的A基更准确）。
第二种方法就是待会要采用的方法，通过对比长期AA+级信用债的收益率，进行收益率的对比，就可以找出过于被高估和过于被低估的A基金。
实际分级基金A案例分析
1)在集思录上选取对比的债券信息估值。
+
从图中可以看出，到目前为止，两者的到期收益率的利差再不断扩大，这说明A类价格已经被严重低估（由于AAA和AA+走势相似，只做出一个图），尽管央行近期降息，但是仍然无法消除巨大的利差。
选取债券信用AA+-AAA，主体信用为AA-AAA的债券，按照到期年限从高到低进行排列，为了风险一致可比，选取无担保的债券。
选取到期年限前三的债券税前收益率的平均，作为对比收益率。
AA+收益率：5.38%
AAA收益率：5.72%
这样我们就把对比信息选取完毕。
2)利用集思录的工具，找出股票A分级基金。
a)选择，永续A类，有下折（考虑到牛市，这种情况不会发生），无其他条款附加的A类分级股票基金。
b)在上步找出的基金中，按照修正收益率进行排序，从高到低。从选出的基金中，出于和AA+以及AAA类基金的对比，筛除掉收益率小于6%的A类股票基金。
c)剔除掉，成交量过小的A类基金，避免带来的交易风险，小于200万的不要。
d)考率到，最近股市整体偏好，所以不考虑低折母基需跌百分比这个因素。
e)看A基的折价率，把现在仍处于溢价的A基金剔除掉。（因为没有下折的预期，到期都是12/15或者1/2，没有买入的理由）
f)考虑到基金池里面所剩基金定期折算日都为12.15或者1.02，所以不担心临近定期折算时价格带来的波动风险，也即不按距离定期折算日剔除基金。（有一只150143，是12月1日定期折算，已经过了，所以剔除，否则等一年，很难找到A价格偏离真实值太多的点，长期可持有，短期不推荐）
g)现在基金池里面，有两只AB整体折价的A类基金，考虑到大盘最近向好，可能大量资金会涌入购买B基金，由于跷跷板效应会带来A类基金继续下跌，而且到期日为一月2号，时间还早，代表A基金还没有严重偏离真实值，可等待观察一段时间，等资金购买B后出现整体溢价后再购入A类基金（代号：150030，150018），故先剔除，但可继续观察。
h)有两只基金的AB整体折溢价率大于9%，（150192为16.82%，150179为9.43%），且定期折算日为1月2日，还有一个月的时间，所以套利空间较大，套利资金极有可能对两只基金进行套利操作，而这之后会带来，A基金价格继续大幅下降，更多的偏离真实价格，所以这两只基金应该继续观察，等待套利资金套利完毕后进行判断，再商讨能否买入，故先剔除，但可继续观察。
i)剩余的基金理论上都可以持有，共九只A类股票基金可以选择。（可以按照修正收益率的高低进行买入建仓）
如果希望更细致的选择更少的A类股票基金，我们再按照下面的因素更细致的选基金：考虑因素：按照整体溢价率、到期日期、折价率来进行进一步分析。
3)如果害怕整体溢价率过高，继续删除150194,等待套利资金之后的进入.（整体溢价率8.36%）（或者对后市走势有强烈看好的趋势，那么很可能后市出现套利现象，也可等待观察）
4)按照到期日期，选取折价率高的基金买。（其实就是收益率高的，两个等价）
5)理论上，如果加上自己的判断，对后市母基金所跟踪的指数看空的话，可以对该A基金重仓，但是如果对未来的走势判断不明显，可以分散化投资。
操作技巧
6)买入分级基金A之后，在定期折算前注意抓大涨的日子，往往选择那个时刻卖掉，波段操作可以比长期持有获得更大的收益。
7)在快到定期折算前一周开始你的时候，往往会由于机构不愿意得到母基金，开始出仓A基金，导致A基金会下跌，但是也有可能会上涨超过净值，这个完全由大盘来控制，如果大盘下跌的话，A就可能超过净值，如果大盘很好的话，B盘会异常火爆，即使快到期在套利盘及投机B的打压下，有可能A不会向净值回归，而是服从B的走势跷跷板，这是A比较大的风险，但是避免风险的话可以长期持有，吃固定利息，等待价值回归，大盘走弱。
8)核心是选取过于偏离真实值得A类基金，等待价值回归。
9)如果想获得更好的投资收益，对后市大盘，及母基金跟踪指数应该有着明确的判断。
2014.12.1日结果，最终：选出来最后九只A基金，按照修正收益率的排序如下：
+
风险提示
在股市牛市的时候，往往B基金是市场的宠儿，A基金虽然会严重偏离定价，但是投资风险仍然很大，而且从历史统计来看，A基金在牛市的时候即使到了定期折算，价值也不会回归到真实定价，所以虽然对A基金的理论定价已经很完善，但是只在股市平稳的时候对A适用，现在牛市的时候对A基金持不推荐态度。
但是要注意到，越是在牛市的时候，A基金在套利盘的打压下，以及在投机资金的撤退双重利空下，A的价值往往更具长期投资价值，如果遇到短期大盘调整，由于分级基金的跷跷板效应，A基金一定是不错的投资选择，把握好机会，会获得丰厚的回报。
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