可转换公司债券实务连载（第二章）

第二章 可转换公司债券的基本要素 　　 第一节 基本条款 　　一、票面利率

　　与普通债券一样，可转换公司债券也设有票面利率。在其它条件相同的情况下，较高的票面利率对投资者的吸引力较大，因而有利于发行，但较高的票面利率会对可转换公司债券的转股形成压力，发行公司也将为此支付更高的利息。可见，票面利率的大小对发行者和投资者的收益和风险都有重要的影响。可转换公司债券的票面利率通常要比普通债券的低，有时甚至还低于同期银行存款利率，根据我国“暂行办法规定”，可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平。可转换公司债券的票面利率之所以这样低是因为可转换公司债券的价值除了利息之外还有股票买权这一部分，一般情况下，该部分的价值可以弥补股票红利的损失，这也正是吸引投资者的主要原因。

　　二、面值

　　我国可转换公司债券面值是100元，最小交易单位是1000元。境外可转换公司债券由于通常在柜台交易系统进行交易，最小交易单位通常较高，如台湾市场，其最小交易单位为十万台币。

　　三、发行规模

　　可转换公司债券的发行规模不仅影响企业的偿债能力，而且要影响未来企业的股本结构，因此发行规模是可转换公司债券很重要的因素，根据“暂行办法”，可转换公司债券的发行额不少于1亿元，发行后资产负债率不高于70%。

　　四、期限

　　1、债券期限

　　可转换公司债券发行公司通常根据自己的偿债计划、偿债能力以及股权扩张的步伐来制定可转换公司债券的期限，国际市场上可转换公司债券期限通常较长，一般在5-10年左右，但我国发行的可转换公司债券的期限规定为3-5年，发行公司调整余地不大。

　　2、转换期

　　转换期是指可转换公司债券转换为股份的起始日至截至日的期间。根据不同的情况，转换期通常有以下四种：

　　(1) 发行一段时间后的某日至到期日前的某日；

　　(2) 发行一段时间后的某日至到期日；

　　(3) 发行后日至到期日前的某日；

　　(4) 发行后日至到期日。

　　在前两种情况下，发行了可转换公司债券之后，发行公司锁定了一段特定的期限，在该期限内公司不受理转股事宜，它这样做的目的是不希望过早地将负债变为资本金而稀释原有的股东权益；在后两种情况下，发行公司在可转股之前对可转换公司债券没有锁定一段期限，这样做的目的主要是为了吸引更多的投资者。

　　我国可转换公司债券的管理办法只对转换期的起始日有所规定，主要针对两种情形，一种是未上市重点国企发行的可转换公司债券，其转换期的起始日是该企业改制为股份有限公司且股票上市后；另一种则是上市公司发行的可转换公司债券，根据1997年颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》，上市公司在发行结束6个月后，持有人可以依据约定的条件随时转换股份，因此虹桥和鞍钢在其可转换公司债券发行后6个月就可以转股，但2001年《上市公司发行可转换公司债券实施办法》对此提法上又有所区别，该办法规定“可转换公司债券自发行之日起六个月后方可转换为公司股票。可转换公司债券的具体转股期应由发行人根据可转换公司债券的存续期及公司财务情况确定。”该办法为未来上市公司延长非转股期提供了依据。

　　由于对转换期的截至日没有政策规定，因此我国以往发行的可转换公司债券在这方面作法各异，在国内发行的几只可转换公司债券，如南化、丝绸、茂炼、虹桥、鞍钢等其转换期的截至日都是可转换公司债券到期日，而在海外发行的可转换公司债券，如中纺机、南玻、庆铃汽车、镇海炼油转换期的截至日都是到期日前的某日。

　　转换期的起始日和截至日是影响可转换公司债券转股速度的重要方面。

　　五、转股价格

　　转股价格是指可转换公司债券转换为每股股票所支付的价格。与转股价格紧密相联的两个概念是转换比率与转换溢价率。转换比率是指一个单位的债券转换成股票的数量，即

　　转换比率=单位可转换公司债券的面值/转股价格

　　转换溢价是指转股价格超过可转换公司债券的转换价值(可转换公司债券按标的股票时价转换的价值)的部分；转换溢价率则指转换溢价与转换价值的比率，即

　　转换溢价率=(转股价格-股票价格)/股票价格

　　我国法规对可转换公司债券的转股价格规定主要有两个方面，一是针对重点国有企业发行可转换公司债券的，其转股价格是以拟发行股票的价格为基准，折扣一定比例，因此重点国企发行时转股价格是未知数，但转股溢价率显然小于零；二是针对上市公司发行可转换公司债券，其转股价格的确定是以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价为基础，并上浮一定幅度，因此上市公司可转换公司债券发行时转换溢价率通常大于零。

　　需要特别指出的是，我们这里所说的转股价格和转换溢价率是就可转换公司债券发行时而言的，它不同于可转换公司债券交易时的市场转股价格和市场转换溢价率。

　　市场转股价格=可转换公司债券的市价/转换比率

　　市场转换溢价率=(市场转股价格-当前的股价)/当前的股价

　　六、转股价格调整条款

　　1、除权调整

　　转股价的除权调整实际上是一种反稀释条款，旨在保障既有可转换公司债券投资人的权益，当发行人股份发生变动时，应就股份变动前的转股价格进行适当的调整，因此当发行公司进行股份拆细、资本公积金转增股本、配股、增发或低于每股股票时价再次发行可转换公司债券时，均会按其相应稀释的比例调整转股价格，同时也对发行公司以股票形式发放红利部分，也纳入调整公式而予以计算新的转股价格，一般来说，现金红利不纳入转股价调整范围，但是目前国内许多企业为了吸引投资者也将股票红利作为调整转股价格的一个因素。

　　调整转股价格有两种计算公式：

　　公式一：

　　公式二：

　　两者的区别仅在于分子项，公式一体现了实际市场变化的调整因素，当股票市价与调整前转股价格相等时，这两个公式的结果是相同的，但如果两者不等，这两个公式对投资者保护就有所区别，当股票时价高于调整前转股价时，公式一计算的调整后转股价格要小于公式二计算结果，反之亦然。我们在第四章第三节中将证明公式一比公式二更合理。

　　2、 特别向下调整

　　可转换公司债券的特别向下调整条款有时也称为向下修正条款。当股票价格表现不佳时，一般是股票价格连续低于转股价一定水平，该条款允许发行公司在约定的时间内将转股价格向下修正为原转股价格的70%～80%。

　　转股价格的向下调整主要保障投资人于持有期内，因标的股票价格持续下滑乃至无法执行转换权利时，仍能按约定的时点进行转股价格的重新设定，促使调整后的转股价格较能接近目前的股票市价水平，否则原定的转股价格就会远远高出当前的股价，使得转股不能进行，我们在这方面是有着惨痛教训的(如深宝安A股可转换公司债券)。因此，转换调整条件是可转换公司债券设计中一个非常重要的保护投资者利益的条款。

　　七、赎回条款

　　赎回是指在一定条件下公司按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券。发行公司设立赎回条款的主要目的是降低发行公司的发行成本，避免因市场利率下降而给自己造成利率损失，同时也处于加速转股过程、减轻财务压力的考虑。通常该条款可以起到保护发行公司和原有股东的权益的作用。赎回实质上是买权，是赋予发行公司的一种权利，发行公司可以根据市场的变化而选择是否行使这种权利。

　　赎回条款一般包括以下几个要素：

　　(1) 赎回保护期

　　这是指可转换公司债券从发行日至第一次赎回日的期间。赎回保护期越长，股票增长的可能性就大，赋予投资者转换的机会就越多，对投资者也就越有利。

　　(2) 赎回时间

　　赎回保护期过后，便是赎回期。按照赎回时间的不同，赎回方式可以分为定时赎回和不定时赎回。定时赎回是指公司按事先约定的时间和价格买回未转股的可转换公司债券；不定时赎回是指公司根据标的股票价格的走势按事先的约定以一定价格买回未转股的可转换公司债券。

　　(3) 赎回条件

　　在标的股票的价格发生某种变化时，发行公司可以行使赎回权利。这是赎回条款中最重要的要素。按照赎回条件的不同，赎回可以分为无条件赎回(即硬赎回)和有条件赎回(即软赎回)。无条件赎回是指公司在赎回期内按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券，它通常和定时赎回有关；有条件赎回是指在标的股票价格上涨到一定幅度(如130%)，并且维持了一段时间之后，公司按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券，它通常和不定时赎回有关。

　　(4) 赎回价格

　　赎回价格是事先约定的，它一般为可转换公司债券面值的103%～106%，对于定时赎回，其赎回价一般逐年递减，而对于不定时赎回，通常赎回价格除利息外是固定的。

　　一旦公司发出赎回通知，可转换公司债券持有者必须立即在转股或卖出可转换公司债券之间作出选择，正常情况下，可转换公司债券持有者会选择转股。可见，赎回条款最主要的功能是强制可转换公司债券持有者行使其转股权，从而加速转换，因此它又被称为加速条款。

　　八、回售条款

　　回售条款是为投资者提供的一项安全性保障，当可转换公司债券的转换价值远低于债券面值时，持有人必定不会执行转换权利，此时投资人依据一定的条件可以要求发行公司以面额加计利息补偿金的价格收回可转换公司债券。为了降低投资风险吸引更多的投资者，发行公司通常设置该条款。它在一定程度上保护了投资者的利益，是投资者向发行公司转移风险的一种方式。回售实质上是一种卖权，是赋予投资者的一种权利，投资者可以根据市场的变化而选择是否行使这种权利。

　　回售条款一般包括以下几个要素：

　　(1) 回售条件

　　回售也分为无条件回售和有条件回售，无条件回售是指无特别制定原因设定回售。有条件回售是指公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格并达到某一幅度时，可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人,因此当股价下降幅度没有满足回售条件的话，投资者利益也很难得以保障。

　　通常的做法是当标的股票的价格在较长时间内没有良好的表现，转股无法实现，可转换公司债券持有者有权按照指定的收益率将所持债券卖给发行人，由于收益率一般远高于可转换公司债券的票面利率，因此投资者的利益就能得到很好的保护。

　　(2) 回售时间

　　回售时间根据回售条件分为两种，一种是固定回售时间，通常针对无条件回售，它一般定在可转换公司债券偿还期的1/3或一半之后时，对于10年期以上的可转换公司债券，回售时间大多定在5年以后，国内可转换公司债券也有在可转换公司债券快到期时回售，所起的作用与还本付息相似，如机场转债。另外一种不固定回售时间，针对有条件回售，指股票价格满足回售条件的时刻。

　　(3) 回售价格

　　回售价格是事先约定的，它一般比市场利率稍低，但远高于可转换公司债券的票面利率，因此使得可转换公司债券投资者的利益受到有效的保护，降低了投资风险，因此附有回售条款的可转换公司债券通常更受投资者的欢迎。

　　第二节 其他要素

　　一、标的股票

　　可转换公司债券作为期权类的二级派生产品与期权一样也有其标的物。它的标的物一般是发行公司自己的普通股票，不过也有其他公司(如发债公司的上市子公司)的普通股，这种可转换公司债券被称为可交换债券。可转换公司债券的价值中包含了买入标的股票权利，因此，可转换公司债券的价格必然依赖于标的股票价格的变动情况，并与标的股票的价格同向变动。

　　二、可转换公司债券偿还以及利率支付方式

　　可转换公司债券本金偿还方式依照时间划分可分为分期偿还和到期一次偿还，按偿还物划分可区分为现金偿还、标的股票偿还(类似于南化转债)、转股后零股偿还等。

　　利率支付方式包括：第一，可转换公司债券持有人选择转股是否能拿到转股前的利息；第二，可转换公司债券是定期付息、到期一次付息、还是折价发行到期按面值还本。假定可转换公司债券持有人选择转股，如果利率是到期一次付息，则发行可转换公司债券的公司可以节省利率支出。此外，到期一次付息的债券其利率变动风险要大于分期付息的债券。可见，不同的利率支付方式对可转换公司债券中债券部分的价值和风险有相当的影响。尤其值得注意的是，到期一次付息的可转换公司债券使提前转股的可转换公司债券持有人损失利息收益，因而对提前转股存在抑制作用。

　　三、强制性转股

　　强制性转股是指在可转换公司债券到期时，发行公司强制尚未转股的可转换公司债券持有人按照预先制定好(在到期时通常已经被调整过)的转股价进行转股，而不顾及可转换公司债券持有人的自身意愿。该条款虽然可以保证可转换公司债券到期完全转股，发行公司无须到期还本付息，但是由于转股限定在同一时间，有可能会对标的股票价格造成相当大冲击，因此发行公司通常并不希望在到期日时集中转股。南化、丝绸以及茂炼这几只未上市公司发行的可转换公司债券都设定这个条款，而上市公司可转换公司债券设定此条款的情况教少，目前只有庆铃汽车转债设定了强制性转股条款。

　　四、可转换公司债券担保及资信评级

　　在国际市场上，可转换公司债券视为无抵押公司债券，不需要附加担保条件。投资风险完全由投资人承担。个别情况存在担保或有抵押品条件。我国对可转换公司债券发行有担保要求，“暂行办法”规定，“有具有代为清偿债务能力的保证人的担保”是发行可转换公司债券的基本条件。

　　公司债券的资信等级是资信评级机构对公司盈利能力、偿债能力和投资风险等的评价，其目的是为了保证发行成功，吸引投资人购买债券。国际市场上使用资信评级进行筹集资金是十分普遍的，甚至是进入国际债券市场融资的先决条件。但对于可转换公司债券来说，资信评级要求没有统一的惯例或统一的要求。一般来说，私募形式的发行不需要资信评级，公开募集的可转换公司债券需要资信评级。有发行担保的可转换公司债券，评级要求低于无担保的可转换公司债券。我国由于债券评级机制还很不完善，因此对可转换公司债券的资信评级没有要求。

　　可转换公司债券是否有担保、资信评级的状况对其价值有一定的影响。通常，有担保、信用评级较高的可转换公司债券的发行方可以在其他条款获得更有利的发行条件。

　　五、还款保障以及违约责任

　　国际市场上，可转换公司债券募集说明书很大篇幅都在阐述为了将来还款的承诺，设定了种种还款保障，对公司负债以及融资租赁等涉及到未来清偿债务的行为都有很大限制，而且对出现破产和无法偿还债务情形，也规定了责任人的责任以及起诉程序。比较通行的作法是采用受托人制度，这一制度是为了解决人数众多的持券人难以集中行使权利的问题而设立的，即由发债公司与信托公司签订协议，受托人接受发行人的资产抵押，如债券到期出现兑付问题，则持券人将权力委托给信托公司，让其统一行使抵押权以使投资者获得本金，从而解决分散的投资者监督不力的问题，保障债权人的合法权益。而我国目前可转换公司债券市场在这方面还有很大差距。

　　表2-1　　机场转债基本要素

　　面值：100元

　　发行规模：13.5亿元

　　期限：5年(2000.2.25-2005.2.24)

　　票面利率：　0.8%

　　利息支付方式：每年支付一次

　　还本方式：到期一次还本付息

　　转股价格：10元(以发行可转换公司债券前1个月股票的平均价格为基准,上浮2.77%)，初始转股比率为10。

　　转股价格除权调整：

　　(1)送股或转增股本:P=P0/(1+n)； 

　　(2)增发新股或配股:P=(P0+Ak)/(1+k)； 

　　(3)两项同时进行:P=(P0+Ak)/(1+n+k)；

　　其中调整后的转股价格为P，调整前的转股价格为P0，送股率为n，增发新股或配股率为k，新股价或配股价为A。

　　转股价特别向下调整：

　　(1)在机场转债的存续期间，当任何1个月本公司股票收盘价格的算术平均值不高于当时转股价格的80%时； 

　　(2)公司董事会决议该次降低转股价格的幅度不超过20%，并且降低后的转股价格不低于降低前一个月本公司股票价格的算术平均值； 

　　(3)在机场转债的存续期间，公司董事会直接行使本项权力的次数在12个月内不超过1次。

　　转换期：2000.8.25-2005.2.24

　　赎回保护日期：　2000.8.25

　　赎回条件：股票在赎回保护日期后的任何连续40个交易日中有至少30个交易日的收盘价不低于该30个交易日内生效转股价格的130%。

　　赎回价格：面值加上在赎回当日的应计利息

　　回售日：2004.8.25

　　回售价格：面值的107.18%