可转债超额收益何来:130、140元不是天花板 - 小众知识

可转债超额收益何来:130、140元不是天花板

2013年01月27日 14:18:05 苏内容
  标签: 可转债/收益
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 近期雪球财经对可转债的讨论渐渐多了,但有些朋友不理解可转债为何物,或者不理解可转债面值-高价折扣法的原理,对可转债的超额收益颇多疑虑;既不愿意花时间看《可转债投资魔法书》(真的可以理解),又希望笔者用微博的字数讲清楚了(惭愧无此大才,但如果仅用140字讲清的东西,能放心用身家投资吗?),因此再次在此做一个解释:可转债超额收益何来。

 

保本是可转债的第一个特性,其第二个特性是:提前转股极易发生,是极大概率事件。

 

    何以见得?因为有可转债的“强制赎回条款”。

 

“强制赎回条款”的基本思想是:

在转债转股期内,如果正股市价在一定的时间段内,连续高于当期转股价的130%,那么上市公司有权按照约定价格(一般是103元)赎回全部或部分未转股的可转债。

 

① 一旦发生,必定转股。
    一旦满足“强制赎回条款”,意味当时股价在转股价的130%以上,可转债价值必在130元以上。此时如果不卖出转债或者转股,将被以103元以下的价格强制赎回,转债持有人别无选择,只能最终转股。这就意味着上市公司把所有可转债的债主变成了公司股东,而且是资源的!

 

② 一旦转股,利益巨大。
   转股一旦发生,上市公司受益之大无可质疑。可转债少则几亿,多则上百亿,像新钢和南山转债其规模是市值的50%强,完成转股等于不但免除了债务和利息,还能把欠债一举收入囊中,把债主变成了股东,无益于一次成功的大规模增发。

 

   反之,如果选择到期还钱,不但坐失一次大规模融资的良机,还要吐出大量现金还本付息,极大地影响企业的经营运作和资金流。


   因此,上市公司有极大的利益驱动去完成转股,而且越早完成越好,可以少付息,还能提前任意支配资金。换言之,面值持有可转债,5年之内出现130元以上的机会极大!

   事实上,所有已退市的66多只可转债中,只有1只从未上过130元。(山鹰转债最高123元) 

 

③ 一旦转股,远超130。
    理论上,正股价超越转股价130%即可,但上市公司不是上帝之手,可以随意抬升股价到任意价位,只能尽量做多,出尽全力,务使远超130%,而且还要保持20~30个交易日,因此实际情况是即将触发强制转股期间,转债价格远超130元,往往是160元、190元、200多元,遇到牛市或者反弹,300—400元也不少见。

 

价格区间

符合数量

占比

130以下

1

1.54%

130~160

17

26.15%

160~200

21

32.31%

200~250

12

18.46%

250~300

6

9.23%

300~350

5

7.69%

350~400

2

3.08%

400以上

1

1.54%

算术平均值

209.98

 

200以上

26

40.00%

130以上

64

98.46%

140以上

62

95.38%

[转载]可转债超额收益何来:130、140元不是天花板

 

④ 触发强赎,极易做到。
    既然利益巨大,上市公司必然有促成转股的冲动。从理论上,触发强制赎回也不难做到:
首先,可转债存续时间5~6年,其中出现牛市和反弹的概率极大,点位低时发行尤其如此;(从这个角度讲,南山铝业是有一定眼光的,虽然并非初衷。)
 

    其次,上市公司通过业绩改善、释放利好、行业景气、遭遇题材等情况,不难在5~6年内,有一次以上的机会做到股价超越转股价的130%以上。

 

最后,利益所在,上市公司极有可能通过财务和市场操作达成条件,放大收益。
 

因此,在中国这种波动极大的市场中,在5~6年内完成触发强制赎回不难做到。

 

5.历史数据,铁证如山。

    理论如此丰满,现实也绝不骨感。在已经到期的66只可转债中,仅有两只部分到期赎回,其余64只全部提前转股,成功率96.97%。

 

6.最低30%,上不封顶。
    由于强制赎回的条件是“保持股价在转股价130%以上30天”,而可转债又有看涨期权,因此接近强制赎回时可转债在价格往往在140元以上,最高甚至400元。部分转债最高价如下表:

债券名称

历史高价

凯诺转债

295.00

华发转债

299.00

华电转债

299.99

南化转债

300.00

桂冠转债

310.00

创业转债

327.98

恒源转债

335.00

韶钢转债

349.99

招商转债

350.00

丝绸转债

371.96

锡业转债

400.00

海化转债

459.98

 

不仅如此,转债转股以后还能继续持有正股,如看好正股长期潜力抑或中期题材,可持有享受股票继续上涨的收益。因此近乎“上不封顶”。

 

例如:招商银行在2004年11月10日发行招行可转债,转股价9.34元,中间经不断下调最终到4.42元;到2006年9月招行最高9.55元,如果持有转债转股卖出获利净赚116%;即使到2006年9月29日招行转债退市时卖出,也能获利69.08%。——此时距招行转债发行不过1.88年!

 

如坚定看好招商银行,用面值100元转债转股以4.42元买入招商银行股票,继续持有,待到了2007年11月7日——股市最高点时——招商银行的股价是46.33元,是4.42元换股价格的10.48倍!

 

7.提前转股,年化更高。
    可转债转股的发生是大概率,存续期间上130元概率更大,但并不代表一定会在最后一两年完成转股。而一旦提前完成转股,尤其是在买入的1~3年内完成,会极大地提高年化收益率,以及资金的利用率和周转率。

交易时长

符合数量

占比

1年以内

12

18.46%

1-2年

13

20.00%

2-3年

16

24.62%

3-4年

12

18.46%

4-5年

12

18.46%

5-6年

0

0

平均值

2.60年

 

总数

65

100%

 

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8.机会多次,不待转股。

事实上,在长达5~6年的存续期间,可转债往往会遇到多次转股的机会,不仅是只有转股事实发生的一次才能赚到30%以上的收益。根据面值-高价折扣法 的原则,这些波段基本都能稳稳抓到,等于无形中放大了单只可转债的收益。

 

9.即使不转,未必不赚。

以2012年12月即将到期,而且很有可能到期赎回的唐钢转债为例:

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貌似已经成为鸡肋,实际上根据交易模型,应该早在100元附近买入,在140~154元卖出,稳赚其中的40%-50%收益。

 

再以目前尚未到期的却很有可能到期赎回的新钢转债为例:
[转载]可转债超额收益何来:130、140元不是天花板

 

在面值以下买入,虽然新钢转债冲上172元后未能转股,但根据模型在150~160元之间必须抛出,稳获50-70%的收益。虽然转债尚未到期,但收益已经提前落袋为安,而且后面还有可能再次出现机会。

 

结论:

受益大,概率大,易完成,何乐而不为之?事实证明,发债公司100%都有强大的转股愿望,很多甚至被列为公司当年的重大工作事项(如新钢、唐钢、南山……等)。可转债在存续期间提前完成转股,绝对是大概率事件。在这个博弈中,上市公司融得巨资,持有人收获利差;上市公司吃肉,持有人喝汤;这在A股市场中是个难得的确定性双赢之局。

(附:概率大并不代表100%一定会完成。但以一两次不成功的转股,而对64次成功转股视而不见,是更大的杯具,所谓见针孔而不见泰山。更何况,即使不转股,按照面值-高价折扣法 模型也是不亏损的。)

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