债券估值系列——知道你的交易对手

这一讲是额外加的主题,就没有专门准备了,随便聊聊吧。标题叫知道你的交易对手，这是好听的说法，其实应该叫知道你自己是谁。我在《债券估值系列》中级篇里提到了要根据折算率基准系数判断风险与做出估值，实际应用时就能看到不那么好用。最明显的就是AA-有足额担保的一档，目前的折算率基准系数是0.58这一档的，里面的城投债和公司债明显是冰火两重天。完全不按标准收益率曲线来办事。
先来了解一下交易所债券市场，债券交易市场本来就是一个小众群体，最初诞生时是为了给持有债券的机构投资者提供一个转让的平台，这个市场一开始就没有欢迎个人散户进来，也从来没有像股票市场一样提出要保护公众投资者，尤其是中小投资者。最初的债券的交易都是买卖双方约定好交易条件后直接成交的，没有操纵价格的意义，因为任何价格都是买卖两家的事情 ，其它人不必关心，你出价高人家还不卖你呢。后来慢慢出现了交易市场，有一些人喊买价，有一些人喊卖单，慢慢才出现一些撮合成交。但绝大多数债券成交都是极为清淡的，债券市场操纵价格，利益输送以及做市值行为是从来不避讳监管者的，监管者也不认为这些行为对市场构成了伤害，对这些行为通常采取睁一只眼闭一只眼的态度，除非个人操纵的过于离谱伤害到机构的利益了，比如前几年有名的四川陈先生案。
债券市场从本质上是不欢迎散户来参与的，另外一个典型的例证就是，你能看到的发行条款很优质的债券，散户根本拿不到！不会有申购新债抽签这一说，市场上流出来的都是一些相对条款比较垃圾的债券，或者曾经优质债但在垃圾的时期被机构大量抛出的。一旦机构认为合适了，这些优质债还是会慢慢被机构收回去的。你能看到流通很充分，交易活跃的，大部分都是机构不太感兴趣的垃圾品种。因此，从散户进入债券市场的第一天起，就注定是到这里来被机构收割的，或者在一些垃圾品种上散户互搏。
不管你是否认可，债券市场的价格是由机构投资者来定价的，是由这个市场上有钱的那一批人来定价的。如果你有足够的资本话语权，那么恭喜你可以给你喜欢的债券定价，否则，就必须摸清机构大户的心思，按照他们的心思来决定是否买卖，以及能以什么样的价格参与，而不能机械地按照收益率曲线来判断。
金融市场上有个说法，叫“流动性折价”。简单来说，一些商品，因为缺乏流通性，所以其售价会低于其合理价格。持有该商品的人，如果需要用钱或某种原因而出售此商品的话，因为市场缺乏流动性很难脱手，只能以更低的价格出售。购买该商品的人考虑未来很难脱手，也只会以低于正常价格购买。债券市场成交清淡，因此“流动性折价”常常适用。但我们还能看到更多的是另外一种现象“流动性溢价”，即债券持有者联合起来控制市场，导致正常价格根本买不到该债券，如果投资者想买入，就必须出更高的价格购买，产生了溢价。这种折价与溢价现象频繁交替出现，使得散户往往只能在溢价时买入，折价时卖出。债券的避税阶段就是这种现象的典型表现，在非避税期间也能经常看到。比如前段时间，拉登公司操纵债券折算率基准系数，一大批垃圾公司债和城投债陷入流动性陷阱，这时候不掌握话语权的散户就必须在短时间内被迫接受被操纵的市场价格，割肉还是抄底，就看资金说话了。
即便是没有任何事件，排除掉非正常成交价格，债券市场上也因为心理因素，天天都能发生溢价和折价成交的现象。
各位慢慢听明白了没有？债券市场上的价格是失真的，操纵价格是正常普遍的，心理因素对债券的价格影响也许会大于市场本身。因此无论你有多好的计算收益率工具，或者象jisilu这样提供债券收益率散点图，你也无法拟合出标准收益率曲线的。不客气地说，你看到的可能和街上给双色球作分析画出的图差不多（这正是我第一眼看到jisilu散点图的印象），用这个指导投资，跟买双色球盈利机会也差不多。
不过，还是可以从散点图上看出一点端倪的。首先，没有担保的亏损垃圾债不要看散点图，这个集合里理性的东西不多，参与赌博的成分更大，比如赌超日债的同学们就赚到了。剩下的品种按等级分类，仅仅看市场上的买入挂单，或卖出挂单（注意，是挂单而不是成交单，我们说过成交价格是可以操纵的，但买单或卖单，尤其是大买单卖单是无法操纵的）还是能清晰看出一个类别下债券的标准收益率曲线的。这根曲线，基本就是机构定价的下限（或上限），上限和下限确定了，同类型的其他债券应该落在这个范围里就是合理的，在这个范围外该怎么做，自然也就很清楚了。