360股价因何徘徊不前？

今年3月份，在美国上市的中国互联网公司的股价曾经经历了一波剧烈的回调，但很快其中较为优秀的公司都迅速反弹甚至创出新高，但过去两年的明星股奇虎360却不在这些股票之列。

2012年～2013年，该公司的股价上涨超过400%，凭借这一表现，该公司一度成为中国仅次于腾讯和百度的市值第三大上市互联网公司——尹生（微信公号jia-zhi-xian）在去年9月份的福布斯中文网专栏文章《奇虎360凭什么值100亿美元》中对此有分析。

但过去一年里，该公司的股价始终在100～150亿美元的区间徘徊，而在3月份的这次调整中，该公司的股价一度下跌接近40%，尽管最近有所反弹，但相对于3月份的高点仍然有近20%的距离。

而自3月以来，百度、京东、唯品会、猎豹移动这些公司的股价都上涨了50%甚至更多，网易也涨了30%，其中新近上市的京东市值已经是三个360，唯品会和网易市值也已超过100亿美元，和360相当，后来者猎豹移动的市值也已经接近40亿美元，而该公司是360直接的竞争对手。

那么，是什么原因导致360的股价徘徊不前？是它的财报不够漂亮吗？

今天奇虎360发布了它的2014年第二季度财报，报告显示营收增长110%至3.179亿美元，净利润增长18%至3910万美元。按静止的标准看，这仍然属于一份不错的财报，不过任何财报只有在比较中才有价值。

如果拿过去四个季度看，这个季度的营收增长速度是最低的：过去四个季度奇虎360的营收增长分别为124%，115%，141%和110%，四个季度整体增长120%。过去三个完整的财政年度，奇虎360的增速分别为191%，96%和104%。营收增速似乎在经过2012年的短暂调整后，有重新加速的趋势。

但增长似乎是以牺牲短期利润为代价的：过去三年奇虎360的利润增长速度分别为83%，200%和30%，而过去的这个季度则下降到了18%。不过，按照尹生一贯的观点，对类似这样处于市场和自身转型期的公司而言，净利润是一个非常容易导致偏差的指标。

相反，尹生在多家公司的估值中都使用了一种新的方法：一家互联网公司的价值取决于其在未来行业中的定位能力。正是按照这种方法，我过去几年来一直是京东的坚定看多者，并且在上市前就认为京东的估值将超过300亿美元，而在今年三、四月份，当业界仍然对百度普遍看空的时候，我成为百度股价的坚定看多者。（这方面的内容请阅读我的福布斯中文网专栏或百度百家专栏）

那么，将这种方法用在奇虎360身上，能否解释其最近一年股价的徘徊？总体来看，奇虎360未来面临如下不确定因素，这些因素对其未来的行业地位息息相关：

一是奇虎360在其根据地业务安全领域的地位可能面临挑战。360的崛起在很大程度上与其在PC安全领域实施的以免费换取用户的策略有直接关系，正是以此为基地，它发展了浏览器等一系列客户端软件，从而与主要的巨头实现差异化竞争。关于这一点请参阅尹生的福布斯中文网专栏文章《奇虎360为什么屡剿不灭》。

然而，移动市场的游戏规则正在发生变化：首先，那些在PC安全上吃过亏的巨头，比如腾讯和百度，明显加大了在移动安全上的投入，而当时奇虎360正是利用了它们的忽视。

其次，在PC时代，安全软件是为数不多的在用户的屏幕上以独立客户端方式存在的软件之一（腾讯的QQ是另一个主要的类似软件），一旦安装，就会在后台自动运行，加上PC上安全事件频发，就使其获得了高留存率和使用率，即便那些掌握着渠道的互联网公司推出自己的产品，一般的用户也很难有动力去卸载360并重新安装一个。

但在移动端则不然，用户的使用习惯正是基于APP的下载与安装培养起来的，这让它们在卸载一个软件并安装另一个软件时变得熟练很多，这给了那些觊觎这个市场的巨头以机会。

第三，移动端的安全需求相对于PC端仍然有很大的不同，在很多用户看来，让手机运转更快的垃圾清理或加速功能，又或者帮助删除隐私数据的功能，可能就比PC时代的杀毒更为迫切重要，而在这方面猎豹移动、腾讯和百度，都以自己的方式参与到未来的移动端安全之争中。

猎豹移动是今年刚刚上市的一家公司，它曾是PC安全时代的主要公司之一，但被奇虎360用免费的模式反超。但现在它凭借一款装机量超过两亿、月活跃用户过亿的手机清理软件，可能对360的安全地位形成挑战，就像当初它被360挑战一样。

尽管360在其财报中披露，其移动安全产品的智能手机用户总数已经达到6.41亿，几乎比去年的3.38亿翻了一倍，在用户关于移动安全是什么有一个相对明确的看法之前，市场的变数就始终存在。

唯一我能看到的积极因素，可能是奇虎360正在寻求的向行业安全市场的扩展。我从一些市场人士处获知，360正在努力利用中国政府对安全的关注，将自己的安全业务延伸到政府和行业市场。几个月前，360挖到了中国国家质检总局新闻发言人陈熙同，委任其为360副总裁，主管市场和公关工作，这与前面提到的小道消息吻合。

不过，在这个市场，360可能需要面临另外一批拥有深厚背景的公司的竞争，而且那是一个360没有做过的市场。

而在360寄予厚望、也是曾经被资本市场赋予较高预期的搜索引擎领域，奇虎360似乎仍然没有找到将已经获得的搜索请求份额转化为收入份额的方法，反而可能面临更多压力。

尽管360自己曾引用一家小型调研公司的数据证明其在去年底的搜索份额已经超过20%，但这一数字也充满争议，几个月前网上曾传另外一家调研公司的研究员公开质疑，称360的搜索份额实际上只有14%多一点——不过很快这家调研公司就公开表示，并没有这回事。

但关于360的搜索收入份额，艾瑞有一份公开的数据：今年第一季度，360在中国搜索引擎市场的收入份额仅为2.5%，而同期百度为81.7%，谷歌12%，搜狗3.7%。一年前奇虎360开始搜索引擎商业化的当季，百度、谷歌、搜狗和360的份额分别为80.6%，14.4%，3.1%，0.3%。这期间最大的变化是搜搜与搜狗合并，2013年第一季度时搜搜占1.6%。

之前市场曾经预期奇虎360能从百度抢夺部分份额，但现在看来百度的收入份额在这期间非但没有下降，反而有所上升，360可能更多的是受益于搜搜的调整和谷歌出让的部分份额。但最近一年多，有关谷歌可能重返中国的传言一直未断，而去年初360曾公开过与谷歌的合作（不过未知后来的情况）。

而得到了腾讯的入股和支持后，搜狗也可能成为奇虎360的一个重要对手，特别是最近搜狗和腾讯微信联手推出了微信搜索，这成为其一项差异化的功能。

考虑到这些因素，最终360搜索可能面临的情况是：一个追随者面临数个“追随者的追随者”的追赶，从而使它的搜索商业化面临价格战和市场份额的双重挤压，这最终会影响360在搜索上的投入信心，而与之形成对照的是，这个行业的领导者百度却在持续加大在PC端和移动端搜索的投资。

可能对当前股价形成制约的第三个因素，是360收入结构的变化：它正在从一家在线广告公司迅速变成游戏公司。

在过去的第二季度，360来自增值服务（主要是游戏）的收入，已经占到全部收入的46%，过去四个季度为42%，往前顺推的一年这个数字为37%，2011年这个数字才26%。这表明游戏已经成为360营收最重要的增长引擎：过去四个季度，其来自在线广告的收入仅增长了103%，而来自游戏等的收入则增长了150%。

虽然凭借渠道优势，360在游戏领域仍然保持高速增长，但随着基数的增加，它面临的来自整体市场的压力也会增加，在传统的客户端和网页游戏领域，腾讯和网易一直是强大的主导性对手，而且这两个市场都遭受着市场增长放缓的压力，尤其是网页游戏，过去一年一些主要靠网页游戏的公司的业绩都出现停滞甚至倒退。

未来游戏业主要的增长动力会转向移动，而在这个领域，也是巨头林立。更重要的是，如果前面提到的第一点即360的安全大本营遭遇挑战，也会影响其移动游戏营收能力。

按照目前的速度，可能再过一两个季度，360的游戏等增值收入就将占到全部收入的50%以上，那时资本市场会面临一个选择：是继续将其视为一家和腾讯、百度这样拥有高粘度用户的互联网公司，还是作为一家像网易这样的游戏公司对待？

选择不同，将面临不同的估值水平，而这种选择如果与对360在未来的安全、搜索引擎等市场的行业地位的担忧伴随，就可能使投资人放弃过去面向未来的估值，而转向更加强调盈利能力的指标，比如更关心市盈率指标。

网易目前的股价相对于2013财年的净利润和增长率指标的PEG为0.7，而360为1.136，如果投资人转向网易的指标，则360目前的估值可能不到80亿美元，也许正是这个数字拖累了360更上一个新台阶的步伐。

第四种拖累股价的可能，是尽管其业绩增长仍然较高，但按照目前公允的估值水平，其股价已经暗含了这一高增长水平。

目前对360而言，最接近的两个估值参照是腾讯和百度。假定未来几年腾讯、百度和360的营收复合增长分别为40%，50%和70%，按照过去四个季度的营收和目前的股价计算，腾讯和百度的PSG分别为0.343，0.234，考虑到360作为追随者的盈利能力的差别，给予360公司70%的折扣，对应的360的估值应为166亿美元和114亿美元，中间位置大约为140亿美元，而目前的市值为128亿美元。

我在去年9月的《360凭什么值100亿美元》中，曾经按照分业务法给奇虎360估值102～117亿美元。不过，任何关于其未来预期的改变，比如增长速度、行业地位等，也都可能迅速影响对其的估值，因此我会对其变化随时保持关注，并及时更新评估。

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