mREIT：繁荣与腰斩

本文介绍了美股大熊市中的一个极特殊的机会，即 pure-agency mREIT 的正股或 preferred share。预期收益率30~80%。

借短贷长 + 杠杆 = 繁荣

这次美国疫情中，跌的最惨的莫过于mREIT。这类REIT在资产端投资于MBS（住房抵押债券，一般久期为数10年甚至三十年），获得3%~4%的收益；在负债端以短期的repo作为融资（即以MBS作为抵押进行短期贷款，一般久期为数月），付出1%~2%的成本。

这样的配置，净收益也就是可怜的2%左右。于是mREIT的管理层一般加7~10倍的杠杆。这样股本的净收益可以达到令人舒适的10~20%。

在投资者们享受了十来年的由借短贷长 + 高杠杆 带来的高额收益的时候，COVID-19在2020年3月横扫美国。以下是几个有代表性的mREIT的2020年至今的股价表现【1】。

双重 Margin Call

为什么这么惨？被 margin call 了。

第一层 margin call 来自于负债端。

mREIT 一般投资于两种资产：agency MBS 或者 non-agency MBS。前者由 Fannie Mae / Freddie Mac / Ginnie Mae 发行，有国家担保，因此收益低但稳健；后者无国家担保，一般由高风险的房贷组成，收益率高。

mREIT 将手上的 MBS 资产抵押给银行 / 对冲基金（以下称为对手盘），获得短期借款以买入更多的MBS。但一旦抵押物的价值下跌，mREIT 就会被 margin call，即需要给对手盘补上更多的现金。如果手上没有现金，资产就会被对手盘收走贱卖。

进入三月份以来，市场担心疫情导致经济停滞、房贷违约，non-agency 以及 agency 的MBS价格暴跌 （见下图），市场只有卖家，流动性枯竭。MBS 作为一类平时高流动性的资产，在会计上用 mark-to-market 记价。但是一旦市场失灵，价格暴跌，这种会计方法就会火上浇油，助长 margin call 和资产的贱卖。

由此反思，mark-to-market制度固然有天然的合理性，但这一切都是建立在market正常运转的情况下。在market failure时，那就是 mark to a failed market了。

第二层 margin call 来自于资产端。

有些 mREIT（我猜测是$NLY和 $美国资本代理(AGNC)$）还被资产端做对冲的对手盘 margin call。因为mREIT的资产端投入MBS，收益为长期固定利率，而负债端（repo）为短期浮动利率，如果短期利率上涨，负债端就需要付出更多的利息。很多mREIT为了对冲掉短期浮动利率上涨的风险，买入了 swap，即支付固定利率利息，获得浮动利率利息。这样如果短期的负债端利率上升，swap 带来收益可以将其抵消掉。

一切听起来很妙，直到3月15号星期日，为了抗击疫情，美联储直接把利率从1~1.25%降到0~0.25%。一个意外的打击就是swap市场：mREIT手中的swap因为短期利率突然暴跌而贬值，因此mREIT又被swap的对手盘margin call了。没有现金补上margin call？那就只好贱卖资产了。

劫后余生后的机会

在市场流动性接近枯竭的时候，美联储在3月20号周五出手了：接盘agency MBS。但市场依然不确定Fed要买多少agency MBS、数额是否有限制。直到3月23日星期一，Fed宣布不设定任何数额限制 【3】，混乱才暂时偃旗息鼓。

Fed的出手拯救了agency MBS市场。但是因为法律规定 Fed 不能买入无政府担保下的资产，non-agency MBS 的市场至今流动性匮乏 【4】。

我们认为Fed已经出手，agency MBS 的 credit risk 和 liquidity risk 已经很小。同时，因为利率已经最低（0~0.25%），mREIT 手中 swap 的价值不会再跌。所以对于那些专注于pure agency MBS 的 mREIT 来说，他们再次被 margin cal l的风险已大为降低。

$双港投资(TWO)$ 的管理层在3月25日宣布 【5】，在此次动荡后，他们已经贱卖掉了所有non-agency loan。虽然造成了book value 损失55%（现在估算是$6~$7），但好在手上只有 pure agency 的资产了。现在股价是$2.42。也就是说，这个公司手上有流动性高、无违约风险的有价债券净值约$6~$7美元，现在只卖你 $2.4。

TWO 的几支优先股也跌的很惨。但是考虑到 $TWO 有被人收购的风险【1】，优先股会转换成正股，大家可以算一下转换比率 （下图【6】），再决定买正股还是优先股。

$Annaly资管(NLY)$ 也是我很喜欢的一个mREIT。这个公司最近没有新的公告，所以大家不知道他的book value是多少。在2019Q4，这个公司的 book value 在$9~$10左右。他只有10%的资产在non-agency的资产上 (见下图)（这些non-agency资产中，其中只有non-agency MBS 和 residential mortgage loan 是 mark-to-market的）。所以我认为他的book value可能损失不大，应该还在$6~8左右。现在股价是$4.02。

另外，NLY 是市场上体量最大的 mREIT，即使腰斩后市值还有$7.25B, 不太可能被人收购，因此买他的优先股很合适 (NLY.I, NLY.D, NLY.F)，现价为14~16刀，对比25刀的face value相当于60%的折价。

关于mREIT市场的反思

我们这次投资mREIT主要在于 Price / Book Value 太诱人，意在中短期（一年以下）的套利。

长期来看，我们认为 mREIT 不是一个好的行业。08年以前银行是这个领域的主要玩家，直到贝尔斯登、雷曼的倒下。他们当时倒下的原因 简直和当下 mREIT 腰斩的原因如出一辙：借短贷长 + 高杠杆 + 危机时流动性丧失、被市场对手盘挤兑。

很显然，一个需要靠7~10倍杠杆的才能取得理想收益的公司不是一个好公司，一个危机时需要Fed托盘和国家担保的行业不是一个好的行业。

Reference: